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威尼斯人官网:沈建光:注册制下 “壳”资源将不再稀缺

时间:2019/2/4 11:08:47  作者:  来源:  查看:17  评论:0
内容摘要:近日,科创板及其试点注册制将正式落地。本次改革决心较大,在入市规则、后续交易及管理方面创新性较高,顺应了国际化、市场化的改革趋势。科创板的推出速度快,改革步伐大,发行、交易、监管制度趋于完善,较好地弥补了创业板、新三板的不足,是资本市场重大改革的试验田,亦开启科创板资本市场改革的...
近日,科创板及其试点注册制将正式落地。本次改革决心较大,在入市规则、后续交易及管理方面创新性较高,顺应了国际化、市场化的改革趋势。科创板的推出速度快,改革步伐大,发行、交易、监管制度趋于完善,较好地弥补了创业板、新三板的不足,是资本市场重大改革的试验田,亦开启科创板资本市场改革的新征程。

  科创板开启中国资本市场市场化、国际化征程

  相比创业板、新三板原有的上市及管理规则,科创板有较大幅度的创新,具体体现在体现了市场化、国际化的两大思路:

  第一,市场化。一方面,科创板对公司上市条件松绑,放松盈利要求,首次试点有一定核准的注册制,上市门槛采取5套标准,未盈利科技企业满足市值/收入等一定要求后即可上市;发行价不设限制,全面采用市场化的询价方式定价,取消23倍市盈率限制。另一方面,加强监管,做到该管的管,不该管的不过度干预。未来随着试点注册制的大面积推行,将更多选择权交还市场。

  第二,国际化。目前科创板中交易制度开始与国际接轨,上市前五天不再设置涨跌限制,之后20%,上市首日即可卖空。此外,开始对标美国达斯达克,支持VIE同股不同权。A股散户投资者占比较高,科创板的设立适度匹配了50万的投资者门槛,是设立多梯队、分层式的市场的重要一环,有助于引入长线资金,改善市场生态,对接国际标准。未来应当继续加深改革,逐步建立健全国际化、多层次的资本市场,包括稳定监管预期、降低交易费率、加大市场深度、推进衍生品市场发展等。

  科创板上市条件更加合理高效

  科创板推出之前,现有上市规则存在较多不合理之处,最优质的一批科技企业因为暂时未达到上市盈利门槛、不愿意低估值发行和牺牲灵活的股权制度,而选择了赴美上市。

  我们按照国际通用的GICS行业分类方法对A股及美股上市的中国科技企业进行了梳理,重点考察了信息技术及医疗保健两个科技含量较高行业,进行跨市场间盈利能力的对比。比较后我们发现,科技企业在A股上市后盈利能力单边下滑,严格的盈利要求并未创造价值。

  从盈亏比例来看,由于严格的上市财务要求和连续三年亏损需要退市的条件限制,绝大部分的A股上市科技企业都能实现纸面上盈利。样本中586家A股科技股中,上市前三年和上市当年的科技企业没有亏损的,然而,随着时间推移,亏损企业比例不断抬升,上市七年后,科技企业已有10%比例出现了亏损。此外,虽然初始上市时A股科技股没有亏损,但大部分上市后,净利润率便出现严重下滑,上市前三年与上市当年利润率在18%左右,从上市第一年便开始逐年下滑,上市后第三年利润率平均值便跌到6%,第5年之后开始亏损。

  美股市场则与A股市市场则存在反差,一方面,中概科技股的上市公司盈亏比例在上市的后几年均是基本稳定的,基本维持在盈利企业与亏损企业的比例在1:1左右的态势,说明并未有A股市场上特征鲜明的——上市前全部盈利,上市后盈利企业逐年减少的现象。此外,根据统计,美股中概科技股公司的净利润率也大多呈现稳定态势,从上市前二年到上市第七年,盈利平均值基本维持在在18%到21%间波动,并未出现A股式的上市后即盈利下滑的现象。

  基于上述分析,笔者认为,严格的利润要求管理并不完善,部分企业或可以通过关联交易等手段粉饰盈利、虚增收入,满足上市要求,之后盈利能力每况愈下。相反,试点注册制、严格执行退市制度,宽进严出,维持良好新陈代谢、将优胜劣汰的选择权换给市场,方能有助于真正优质的科技企业脱颖而出。而这也恰恰说明设立科创板符合市场化需求,恰逢其时。

  加强资本市场监管亦势在必行

  近期A股集中出现因商誉减值导致的业绩变脸,截至1月31日下午6时,101家A股上市公司公布其2018年年度业绩中预亏下限超过10亿元,远高于2017年的19家。多家公司前三季度净利润仍是正数,第四季度巨亏后业绩反而转盈为亏,业绩变脸,其中不乏前期部分野蛮生长、靠并购迅速扩张、无形资产较多的小型科技公司。

  本次大批公司业绩预亏的原因要追溯到1月4日财政部会计准则委员会的商讨,委员会讨论对商誉减值进行摊销,而非减值测试,曾经高溢价收购的企业当期利润会受到较大影响。此后2019年一季报业绩预披露中马上出现了大面积亏损和商誉减值,企业担心未来连续三年利润无法覆盖商誉摊销亏损,会被迫退市,便选择在还可以一次性大幅减值的时候提前操作。

  冰冻三尺非一日之寒,上市公司集体业绩“洗澡”反映出公司治理之路任重而道远。首先,存在部分公司借减计转移公司资产,通过大举并购、买入劣质资产、做出虚高业绩抬升股价、减持质押套现、再趁大幅减值购销过去亏损等一系列操作实现变现,现有的管理制度没有对此类现象做出强有力约束。

  此外,商誉减值、业绩变脸集中的核心原因是核准制下“壳资源”仍是稀缺资产。核准制容易导致公司为保“壳资源”操纵业绩,也容易导致权力寻租,及早推进全面注册制有利于保护投资者的利益。未来注册制和强监管双管齐下,企业壳资源不再是极度稀缺资产,也缺乏利润操纵的手段,大幅减值预亏等现象将会相应减少。

  市场化、国际化基础上,资本市场发展还需落实法制化

  上市公司有粉饰业绩,绕过严格的盈利条件的动机和手段,A股市场在上市公司治理上任重道远,一刀切式的管理并不能保护投资者,未来资本市场仍需要进一步改革。此外,科创板的推出标志着中国资本市场已经在通往市场化、国际化的改革方向上迈出了重要一步,未来在法制化方面仍需尽量完善。


  实际上,目前科创板已设立了严格的退市标准,除了“宽进”,亦要求“严出”,触及终止上市标准的,股票直接永久终止上市。然而,主板创业板的退市制度还不健全,没有真正到位。2000年以来820家公司实施了ST,同时期722家公司撤销ST,撤销率达到88%,退市规则执行效果差,未来完善退市机制仍是改进方向。此外,提升资本市场法制化水平,严格规范上市公司市值管理行为、防止业绩操纵、内幕交易,保证信息透明,避免科创板沦为部分企业圈钱的新场所。

  总而言之,可以看出,科创板是国家大力推进资本市场改革、树立国际竞争力的桥头堡、试验田,未来随着更多改革项目的落地,在实现市场化、国际化的基础上,沿着法制化道路改革,更好地服务于产业结构升级,为经济发展提供资本助力。

  (作者系京东数字科技首席经济学家)

  第一财经获授权转载自“沈建光博士宏观研究”微信公众号,原标题:《沈建光:科创板开启资本市场改革新征程》

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